「財(cái)說」從這三大財(cái)務(wù)指標(biāo)看，老板電器被高估了
中國廚房電器領(lǐng)導(dǎo)品牌老板電器（002508.SZ）的發(fā)展正進(jìn)入一個瓶頸期。
最新披露的數(shù)據(jù)顯示，老板電器今年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入35.27億元，同比增長0.88%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤為6.70億元，同比增長1.52%；每股收益0.71元。
不論是營業(yè)收入還是凈利潤增長，這家公司都延續(xù)了2018年以來的放緩趨勢，看不到反彈跡象。2018年，老板電器的營收增速由之前年度超過20%下滑至5.8%，凈利幾乎無增長。隨后，公司股價(jià)大幅下跌，幾近腰斬。估值也由11倍市凈率下降到了現(xiàn)在的4倍市凈率。
那么，經(jīng)歷了深度調(diào)整的老板電器是否已經(jīng)具備了足夠的安全邊際呢？我們將透過三大財(cái)務(wù)指標(biāo)來探討老板電器的估值區(qū)間。這三個指標(biāo)分別是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈利潤率和權(quán)益乘數(shù)。三個指標(biāo)下滑背后，各有各的理由。
總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降背后的兩大因素
總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率主要用于分析評價(jià)資產(chǎn)的使用效率，影響這項(xiàng)指標(biāo)的兩大因素分別是銷售收入和總資產(chǎn)凈額。
根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，老板電器的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率自2014年來呈下降趨勢，從2014年的1.12下降到2018年的0.85。這直接說明了老板電器的資本運(yùn)營效率越來越低。
而造成這一數(shù)據(jù)下降的原因，是主營業(yè)務(wù)收入增速下滑。數(shù)據(jù)顯示，老板電器的收入增速從2014年的35%下降到2018年的5.8%，而老板電器的銷售又嚴(yán)重依賴新房裝修帶動。
從2015年之后，我國商品房銷售面積增速從接近40%一路下滑，到了2018年初，增速降到了個位數(shù)。一般銷售房屋帶動的裝修及購買家電的需求會滯后1年左右。數(shù)據(jù)上顯示，老板電器2018年?duì)I收增長大幅放緩至5.8%。
圖片來源：Wind2019年1-7月，我國房屋銷售面積增速仍然在0附近徘徊，未見回升跡象。這意味著，老板電器直到2020年中，營收增速都不會出現(xiàn)明顯回升。事實(shí)上，隨著房地產(chǎn)行業(yè)降溫，老板電器過去靠新增裝修需求拉動的營收高增長可能一去不復(fù)返了。
因此不難得出結(jié)論：受房地產(chǎn)調(diào)控影響，老板電器總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率短期內(nèi)回升難度較大。
不僅如此，老板電器的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在同業(yè)中也處于較低水平。這主要與老板電器的經(jīng)銷模式有關(guān)。
圖片來源：Wind、界面新聞研究部老板電器與一般家電生產(chǎn)商采用的經(jīng)銷模式不同，其約有40%的銷售采用代理模式。簡單說來，兩者的區(qū)別在于，經(jīng)銷商采用買斷式銷售，家電生產(chǎn)商在發(fā)貨給經(jīng)銷商后確認(rèn)收入。而老板電器的代理模式其實(shí)是代銷制，也就是老板電器把產(chǎn)成品運(yùn)往代理商倉庫后，只計(jì)入發(fā)出商品，仍屬于存貨科目。直到代理商最終將產(chǎn)品銷售給消費(fèi)者，老板電器才確認(rèn)收入。這樣模式下，老板電器實(shí)際上承擔(dān)了代理渠道的庫存風(fēng)險(xiǎn)。所以老板電器的庫存遠(yuǎn)多于同業(yè)，存貨周轉(zhuǎn)率也就自然變低了。
如下圖所示：老板電器的存貨周轉(zhuǎn)率約在3倍水平，而格力、美的、華帝等存貨周轉(zhuǎn)率在7倍-9倍之間。
圖片來源：Wind、界面新聞研究部在收入下降以及存貨周轉(zhuǎn)率的影響下，老板電器總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率常年處于較低水平。這大大影響了老板電器的周轉(zhuǎn)能力。
凈利潤率進(jìn)入下降通道
在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低于同業(yè)的前提下，老板電器能保持和同業(yè)相當(dāng)?shù)膬糍Y產(chǎn)收益率，主要靠凈利率拉動。在消費(fèi)升級趨勢下，老板電器產(chǎn)品出廠價(jià)從2011年的900多上升到了2018年的1100多。凈利潤率從8.8%上升到了20.8%。
圖片來源：Wind、界面新聞研究部根據(jù)中報(bào)數(shù)據(jù)，老板電器傳統(tǒng)主力產(chǎn)品煙灶消貢獻(xiàn)營收84.5%。其中，油煙機(jī)貢獻(xiàn)53.4%，煤氣灶貢獻(xiàn)24.1%。廚電新品類營收貢獻(xiàn)占比只有13.4%，其中蒸汽爐占比3.3%，集成灶占比2.3%。老板電器的廚電產(chǎn)品終端價(jià)格與白電相當(dāng)，但毛利率約50%左右，而白電的毛利率僅在20%-30%。如此高的毛利率是廚電行業(yè)集中度低于白電，競爭不充分導(dǎo)致的結(jié)果。
老板電器重點(diǎn)發(fā)力的廚電行業(yè)本身進(jìn)入壁壘不高。以油煙機(jī)為例，核心部件為電機(jī)，技術(shù)難度不大。而老板電器的護(hù)城河也主要在于其多年來專注廚電行業(yè)所形成的高端品牌形象。隨著海爾、美的等知名綜合家電品牌進(jìn)入廚電市場。廚電行業(yè)的競爭格局可能改變。競爭加劇可能導(dǎo)致廚電平均價(jià)格下降。
事實(shí)也證明了這一點(diǎn)。2017年以后，老板電器的凈利率開始下滑。上升到下降背后的原因，是老板電器整體戰(zhàn)略的觸礁。目前來看，兩大原因?qū)е碌睦习咫娖鱎OE（凈資產(chǎn)收益率）下降通道，恐怕已經(jīng)開啟了。
原因之一是老板電器為應(yīng)對日益嚴(yán)峻的市場格局，引入了中低端品牌名氣電器。其本意是形成差異化產(chǎn)品策略，但是在形成策略的同時(shí)，也無形中帶低了凈利率。
2018年，老板電器以增資的方式引入全資子公司名氣電器的管理團(tuán)隊(duì)，并計(jì)劃以自籌資金與借款共計(jì)不超過2.06億元實(shí)施員工持股計(jì)劃。名氣自成立以來便定位中低端品牌，主要布局在三線城市及四五線城市，與老板高端品牌形成差異化經(jīng)營。2018年名氣營業(yè)收入2.94億元，同比增長17.6%，占公司總收入的4%左右。但是，他的凈利率只有4%，遠(yuǎn)低于目前老板電器20%的凈利率。
拓展工程渠道是ROE下降的第二個原因，起因則是老板電器業(yè)務(wù)中精裝房占比提升這個危機(jī)。
由于地產(chǎn)商擁有較強(qiáng)的議價(jià)能力，工程渠道毛利率會比零售渠道要低。根據(jù)公司 2018年的投資者交流記錄，老板電器工程業(yè)務(wù)毛利率僅為40%，遠(yuǎn)低于目前50%的整體銷售毛利率。未來，隨著精裝修占比將會越來越多，加大拓展工程渠道的力度勢在必行。而帶來的結(jié)果就是毛利率和凈利率的雙雙下滑。
老板電器在2017年定出的三年發(fā)展戰(zhàn)略中明確建立技術(shù)驅(qū)動型公司，在技術(shù)能力建設(shè)和研發(fā)投入方面，給予了極大重視。2018年，為貫徹技術(shù)驅(qū)動戰(zhàn)略，公司繼續(xù)加大研發(fā)投入，總計(jì)投入2.93億元，研發(fā)投入占比3.95%，同比提升0.63個百分點(diǎn)。老板電器在一次投資者接待會上曾稱預(yù)計(jì)2019年研發(fā)費(fèi)用占比至少將提升0.5個百分點(diǎn)，達(dá)到4.5%以上。研發(fā)費(fèi)用投入也會給凈利率增長帶來一定壓力。
權(quán)益乘數(shù)提升無能
一直以來，老板電器的權(quán)益乘數(shù)比較穩(wěn)定，維持在1.5倍左右。同屬廚電行業(yè)的華帝股份比老板電器的權(quán)益乘數(shù)略高，接近兩倍。而白電像格力、美的等權(quán)益乘數(shù)在3倍左右。因?yàn)閺N電行業(yè)的快速增長時(shí)期已經(jīng)基本結(jié)束，將進(jìn)入存量競爭時(shí)代。而且老板電器本身現(xiàn)金流充足，目前仍有超過20億資金用來理財(cái)。可見，其通過提升權(quán)益乘數(shù)來提升ROE的可能性不大。
圖片來源：Wind、界面新聞研究部老板電器估值貴嗎？
一直以來，以老板電器為代表的廚電行業(yè)，是我國家電行業(yè)中業(yè)態(tài)最為健康的，行業(yè)估值也較其他家電細(xì)分領(lǐng)域高。例如，以格力、美的為代表的白色家電目前市凈率估值在3.6倍左右。而以TCL為代表的黑色家電，市凈率估值更低，在2倍左右。2018年以前廚電行業(yè)平均市凈率在7-10倍。
圖片來源：Wind市場之所以給廚電品類更高的估值，主要是因?yàn)槠浣】档臉I(yè)態(tài)和豐厚的毛利，廚電行業(yè)發(fā)展的過程中沒有發(fā)生過價(jià)格戰(zhàn)。行業(yè)龍頭老板、方太定位于高端行業(yè)，他們引領(lǐng)了廚電行業(yè)以產(chǎn)品力為導(dǎo)向的競爭路徑，走上了產(chǎn)品升級的道路。以油煙機(jī)為例，單臺油煙機(jī)的平均零售價(jià)格從2013年的2600多元上漲到了如今的接近3500元。反觀冰箱，彩電在這一時(shí)間段內(nèi)，平均零售價(jià)格是下降的。
圖片來源：Wind而且，隨著城鎮(zhèn)化推進(jìn)，過去十年農(nóng)村人口使用油煙機(jī)的比例有了顯著提高。例如，農(nóng)村油煙機(jī)的每百戶擁有量從2007年的8臺增長到了2017年的20臺。城市油煙機(jī)每百戶保有量在十年間也提升了3臺，達(dá)到了77臺左右。所以在過去十年中廚電整個市場還處于增量市場，不像白電市場已進(jìn)入存量市場，競爭激烈。
但是，隨著房地產(chǎn)市場降溫，廚電行業(yè)以及他的龍頭老板電器的估值優(yōu)勢恐怕難以繼續(xù)。根據(jù)前文的分析，老板電器的ROE水平將會降低。那么，ROE的降低將在何種程度上影響估值呢？
簡單來說，用ROE確定合理PB（市凈率）除了和預(yù)期凈資產(chǎn)收益率多少有關(guān)，還和該收益率能穩(wěn)定持續(xù)多長時(shí)間有關(guān)。以老板電器為例，如果老板電器在未來五年的ROE為20%，他的凈資產(chǎn)5年后可翻2.5倍。那么PB為2.5就是老板電器理論上的合理估值。
圖片來源：界面新聞研究部目前，老板電器2018年ROE為24%，市動態(tài)凈率估值約為3.7倍。這一估值高于同行業(yè)增長更快的的華帝股份（2018年ROE 26%；市凈率3.4）和格力電器的估值（2018年ROE 29%；市凈率3.4）。
而且，廚電行業(yè)因?yàn)檎幵谠隽渴袌鱿虼媪渴袌鲞^渡的換擋期。ROE下滑已成趨勢，最終能穩(wěn)定在怎樣的長期增長水平還不確定。而白電因?yàn)橐呀?jīng)處于存量競爭的市場，當(dāng)前龍頭公司的ROE多源自于自身的競爭優(yōu)勢，所以更有希望長期保持。從這個角度看，老板電器目前的市凈率3.7倍仍然偏高，并不具有安全邊際。
