格力電器被“嫌棄”連遭下調(diào)評(píng)級(jí) 折價(jià)估值惹關(guān)注
日前，投行博恩斯坦（Bernstein）將貴州茅臺(tái)的評(píng)級(jí)從跑贏大盤下調(diào)至符合市場(chǎng)表現(xiàn)，目標(biāo)股價(jià)從1089元降至916元，稱母集團(tuán)的新銷售公司可能損害其收入和公司治理。
另一邊，格力電器在發(fā)布2018年年報(bào)及2019年一季報(bào)后，先后被花旗集團(tuán)、德意志銀行、中國(guó)銀河國(guó)際下調(diào)評(píng)級(jí)。
5月6日，中國(guó)銀河國(guó)際分析師Jeffrey Dorr、An Zhang及Johnson Cheung聯(lián)合發(fā)布的一份格力電器研報(bào)將格力電器評(píng)級(jí)由“持有”下調(diào)至“賣出”，目標(biāo)價(jià)44元人民幣。這與4月30日華泰證券分析師林寰宇同樣針對(duì)2019年一季報(bào)給出的“買入”評(píng)級(jí)80.96元相比，近乎腰斬。
與此同時(shí)，格力電器估值折價(jià)之謎亦被機(jī)構(gòu)關(guān)注。
券商密集關(guān)注
作為行業(yè)龍頭的格力電器向來(lái)不缺少資金目光，4月9日格力集團(tuán)籌劃轉(zhuǎn)讓格力電器股權(quán)的一紙公告更是引來(lái)萬(wàn)眾矚目。
21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者梳理Wind研報(bào)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，4月以來(lái)，共有45份研報(bào)對(duì)格力電器給出評(píng)級(jí)，其中29份為“買入”。
其中，華泰證券研究員林寰宇在4月16日、29日、30日先后三次給出“買入”評(píng)級(jí)，并高喊出80.96元的目標(biāo)價(jià)。
在最新4月30日研報(bào)中，林寰宇認(rèn)為，龍頭維持優(yōu)勢(shì)，看好未來(lái)增長(zhǎng)，“預(yù)測(cè)公司2019~2021年EPS為5.06、5.97、7.07元，參考行業(yè)2019年平均PE為13.01x�？紤]到治理結(jié)構(gòu)或改善，公司有望加速向全球化龍頭發(fā)展；分紅率恢復(fù)近五成，有望進(jìn)一步修復(fù)公司估值；MSCI提升A股納入因子以及外資流入有望帶動(dòng)公司估值提升；對(duì)比三大白電，格力PETTM估值未來(lái)有望修復(fù)到14~16X區(qū)間，如果未來(lái)新進(jìn)股東對(duì)公司業(yè)務(wù)協(xié)同有明顯改進(jìn)，公司估值或進(jìn)一步提升。”
因此他認(rèn)可給予公司2019年14~16xPE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)70.84~80.96元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。
連遭下調(diào)評(píng)級(jí)
而近日，在格力集團(tuán)發(fā)布年報(bào)及一季報(bào)后，多家國(guó)際投行接連對(duì)其下調(diào)評(píng)級(jí)。
4月28日晚間，格力電器披露2018年年報(bào)。年報(bào)顯示，2018年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入2000.24億元，同比增長(zhǎng)33.33%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)262.03億元，同比增長(zhǎng)16.97%。另外，公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利15元(含稅)。按當(dāng)日價(jià)格計(jì)算，股息率不足3%。
29日早間，花旗就給出格力電器“賣出”評(píng)級(jí)，并將其目標(biāo)價(jià)由58元下調(diào)至47元�；ㄆ旒瘓F(tuán)分析師Mark Li和Eric Lau指出，格力電器2018年派息比率48%低于2017年的60%是最令人失望的一點(diǎn)，且全年業(yè)績(jī)表現(xiàn)欠佳。
隨后4月29日晚間，格力電器發(fā)布一季報(bào)，一季度凈利潤(rùn)56.72億元，同比增長(zhǎng)1.62%；扣非后凈利潤(rùn)51.13億元，同比增長(zhǎng)22.16%；營(yíng)收405.48億元，同比增長(zhǎng)2.49%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額77.33億元，同比下降46.15%。
4月30日早間消息，繼花旗之后，德意志銀行將格力電器評(píng)級(jí)下調(diào)至“持有”。
同日，格力電器下跌3.02%，報(bào)收55.58元/股。
5月6日，格力電器再遭投行下調(diào)評(píng)級(jí)。中國(guó)銀河國(guó)際分析師將格力電器評(píng)級(jí)由“持有”下調(diào)至“賣出”，目標(biāo)價(jià)44元人民幣。
這與此前華泰證券給出的80.96元的目標(biāo)價(jià)相比，近乎腰斬。
中國(guó)銀河國(guó)際認(rèn)為，庫(kù)存偏高拖累了格力電器一季度業(yè)績(jī)。
從財(cái)報(bào)看，格力電器2019年一季度收入同比增長(zhǎng)放緩至2.5％，而2018年四季度則增長(zhǎng)32％。中國(guó)銀河國(guó)際認(rèn)為，增長(zhǎng)放緩是由于高渠道庫(kù)存水平和季節(jié)性因素造成，“我們認(rèn)為增長(zhǎng)放緩主要是由于2018 年下半年填補(bǔ)銷售渠道后渠道庫(kù)存水平較高所致，但季節(jié)性因素也有一些作用。CMM數(shù)據(jù)顯示，3月空調(diào)零售額錄得增長(zhǎng)，因此我們預(yù)計(jì)隨著2019年二季度進(jìn)入旺季，情況將出現(xiàn)一些改善。對(duì)于2019年，格力認(rèn)為可實(shí)現(xiàn)低雙位數(shù)的增長(zhǎng)。然而，我們認(rèn)為2018 年的高基數(shù)和高渠道庫(kù)存可能會(huì)繼續(xù)拖累格力的銷售，我們相信較有可能實(shí)現(xiàn)中單位數(shù)增長(zhǎng)。”
此外，其認(rèn)為公司對(duì)新合營(yíng)的投資開(kāi)始影響運(yùn)營(yíng)開(kāi)支，并可能對(duì)公司的盈利增長(zhǎng)構(gòu)成壓力。派息比率下降，反映格力正在保留現(xiàn)金，有可能用作并購(gòu)。
對(duì)于格力電器的估值，其認(rèn)為處于偏高水平，“最近幾周，由于有消息稱珠海政府正在尋求出售其持有的18％格力股權(quán)，這將有助于改善企業(yè)決策和改善管理層股權(quán)激勵(lì)的措施。然而，目前誰(shuí)是買方仍不確定，我們認(rèn)為當(dāng)前約12倍的動(dòng)態(tài)市盈率估值不太可能持續(xù)。鑒于公司偏高的渠道庫(kù)存、缺乏新的及可識(shí)別的長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力，以及沒(méi)有貫徹的企業(yè)戰(zhàn)略，我們對(duì)格力未來(lái)的增長(zhǎng)前景持謹(jǐn)慎態(tài)度。
格力的中國(guó)業(yè)務(wù)占總收入的約88％，其收益幾乎完全依賴于中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)�；诖丝紤]，我們認(rèn)為格力應(yīng)較同業(yè)海爾和美的存在折讓。由于公司收入前景略有改善，我們將2019-2020年每股盈利預(yù)測(cè)上調(diào)3％和4％，并將目標(biāo)價(jià)基準(zhǔn)年推至2020年。我們給予公司目標(biāo)價(jià)人民幣44元，即下跌空間約21％。如果在2019年下半年政府出臺(tái)刺激家電銷售政策，我們認(rèn)為格力的股價(jià)或價(jià)值每股人民幣47元，相當(dāng)于15％下行空間。”
當(dāng)日，在A股市場(chǎng)整體表現(xiàn)不佳的情況下，格力電器股價(jià)也大幅下挫，下跌7.29%，收?qǐng)?bào)51.53元/股。
估值折價(jià)謎題
中國(guó)銀河國(guó)際此番提到的格力電器估值較同業(yè)海爾和美的存在折讓的問(wèn)題，此前也被券商所關(guān)注。
天風(fēng)證券4月21日“格力電器估值折價(jià)之謎”研報(bào)指出，與美的相比，市場(chǎng)給予格力的估值折價(jià)，主要是因?yàn)楣局卫韱?wèn)題以及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一這兩個(gè)問(wèn)題。
天風(fēng)證券認(rèn)為，格力現(xiàn)有的公司治理的不利影響，在于影響管理層換屆——每三年一屆的管理層換屆，或?qū)е鹿芾韺訛榱诉_(dá)到短期目標(biāo)而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)節(jié)奏的波動(dòng)性加大。
業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一方面，據(jù)其分析，與美的相比，格力的海外擴(kuò)張?jiān)诮鼛啄攴怕四_步，對(duì)比來(lái)看，格力的海外擴(kuò)張進(jìn)程在三大白電中屬于偏慢的。從銷售額看，相比于海爾和美的的海外市場(chǎng)銷售比例，格力整體外銷比例偏低；從海外生產(chǎn)基地布局看，截至2018年12月，美的在海外共有15個(gè)生產(chǎn)基地，而格力的生產(chǎn)基地主要在巴西和巴基斯坦。
此外，格力電器近五年重啟品類多元化戰(zhàn)略，董明珠執(zhí)掌格力之后才逐步開(kāi)啟多元化。而對(duì)比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，美的多品類發(fā)展思路從企業(yè)發(fā)展初期便已明確，即從風(fēng)扇起家轉(zhuǎn)型到空調(diào)，2004年之后又不斷進(jìn)入到冰洗、廚電、小家電等全品類家電，又通過(guò)收購(gòu)切入工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域。
而這次讓市場(chǎng)矚目的格力電器控股權(quán)變更問(wèn)題，是否會(huì)解決以上兩大問(wèn)題？
天風(fēng)證券認(rèn)為，從公司治理層面來(lái)看答案是“可以”，“我們認(rèn)為，隨著格力電器控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓，會(huì)改變國(guó)企管理層任期有年齡限制的問(wèn)題，治理方式更加靈活。其次，激勵(lì)機(jī)制有望改善。”
從公司多元化擴(kuò)展之路看，天風(fēng)證券認(rèn)為，后續(xù)格力在大股東的支持下，多元化進(jìn)程也將加快。
“既然格力的公司的治理問(wèn)題和多元化都可能存在邊際改善，那么和美的的估值折價(jià)應(yīng)該逐步縮小。”天風(fēng)證券預(yù)計(jì)，公司治理改善的預(yù)期以及未來(lái)多元化擴(kuò)張加速，公司的估值將逐步向美的以及海外公司靠近，給予2019年動(dòng)態(tài)估值15倍的估值，存在13%左右上漲空間。
